金禾实业(002597)2023年中报点评：产品价格回落拖累利润 静待行业格局优化

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2023 年上半年公司实现营收27 亿元，同比-26%；实现归母净利润4 亿元，同比-53%。短期看，我们认为公司甜味剂、香精香料等产品价格已处于筑底阶段，公司凭借一体化及品类协同，有望在此轮洗牌中进一步扩大竞争优势。长期看好公司随着甜味剂产能规模、品类丰富度持续提升，以及对于高附加值精细化工业务的布局拓展打开长期成长空间。我们调整公司2023-2025 年EPS 预测为1.33/1.98/2.56 元，给予目标价28 元，维持“买入”评级。

上半年业绩、利润率同比回落。2023 年上半年公司实现营业收入26.75 亿元，同比-25.7%；实现毛利润6.42 亿元，同比-49.0%；实现归母净利润4.03 亿元，同比-52.8%。2023 年第二季度单季实现营业收入12.91 亿元，同比-24.1%，环比-6.7%；实现归母净利润1.58 亿元，同比-61.6%，环比-35.6%。上半年公司实现毛利率24.0%，同比-10.9pcts；净利率15.1%，同比-8.6pcts；销售费用率1.1%，同比+0.2pct；管理及研发费用率8.9%，同比+3.9pcts。二季度单季实现毛利率20.4%，同比-15.2pcts，环比-6.9pcts；实现净利率12.2%，同比-12.0pcts，环比-5.5pcts。

主营产品价格延续下跌，拖累企业利润。根据百川盈孚统计，2023 年上半年安赛蜜市场均价5.6 万元/吨，同比-29%，二季度单季均价5.1 万元/吨，同比-30%，环比-14%；上半年三氯蔗糖市场均价19.4 万元/吨，同比-52%，二季度单季均价16.2 万元/吨，同比-57%，环比-28%；上半年甲基麦芽酚市场均价9.4 万元/吨，同比-18%，二季度单季均价9.0 万元/吨，同比-18%，环比-8%；上半年乙基麦芽酚市场均价6.8 万元/吨，同比-28%，二季度单季均价6.6 万元/吨，同比-29%，环比-8%。产品价格显著回落使得上半年及二季度企业利润承压。

稳步巩固一体化优势，静待行业格局优化。2022 年公司氯化亚砜二期4 万吨产能顺利投产，三氯蔗糖一体化产业链进一步强化。2023 年上半年公司完成5000吨三氯蔗糖技改项目，产能规模、生产收率进一步提升，也于期间实现高品质阿洛酮糖生产，丰富甜味剂产品矩阵。公司基于甜味剂行业的规模效应及协同效应，技术、产能、品类优势有望转化为成本优势及渠道优势，在行业竞争中取得有利地位。经过此轮价格下行周期，我们认为以三氯蔗糖行业为代表的，行业内成本较高的小规模产能有望逐步出清，行业格局优化可期，未来公司的市场份额以及行业定价能力均有望进一步增强。

定远二期规划落地，打开长期成长空间。根据公司公告，公司拟在定远盐化工业园建设“生物—化学合成研发生产一体化综合循环利用项目”，规划用地约2000 亩，总投资约99 亿元。现阶段项目主要规划建设60 万吨硫酸、10 万吨高纯度氯化亚砜（总规划20 万吨）、6 万吨氯磺酸、6 万吨离子膜烧碱、6 万吨离子膜钾碱、15 万吨双氧水等，此外公司规划6 万吨山梨酸钾项目，计划首期产能3 万吨。根据前述公告，下一阶段公司计划以氯化亚砜作为关键原料，向下游拓展多种含氯化学品。推进以氯化亚砜、氨基磺酸为原料，探索、布局新能源电池化学品的可行性，有望打开公司长期成长空间。

风险因素：产品及原材料价格大幅波动；行业竞争日益加剧；公司新产能释放不及预期；环保及安全生产风险；甜味剂食用监管政策超预期变化风险。

盈利预测、估值与评级：公司是全球甜味剂龙头，甜味剂产能规模、品类丰富度持续提升，深耕产业一体化，不断布局拓展高附加值精细化工业务，看好公司长期成长空间。考虑到产品价格回落，我们调整2023-2025 年公司归母净利润预测至7.5/11.1/14.4 亿元（原预测为9.2/12.7/15.2 亿元），对应2023-2025年EPS 预测分别为1.33/1.98/2.56 元。参考甜味剂及香精香料行业可比公司（华康股份、百龙创园、亚香股份）平均估值水平（Wind 一致预期2023 年21xPE），调整目标价至28 元（对应2023 年21xPE），维持“买入”评级。